Пузырь искусственного интеллекта: обвал рынка может начаться раньше

История инвестиционных ажиотажей обычно развивается по знакомому сценарию. Появляется революционная технология, которая обещает изменить экономику и приносить огромные прибыли. Инвесторы начинают активно вкладывать деньги в компании, связанные с её развитием. Предприятия расширяют производство, строят инфраструктуру и наращивают мощности, рассчитывая на постоянно растущий спрос. Однако рано или поздно наступает момент, когда предложение начинает превышать реальные потребности рынка.

Цены на новую технологию или связанные с ней услуги падают, а вместе с ними обрушиваются и акции компаний, которые ещё недавно считались главными победителями технологической революции. Классическим примером стали железные дороги XIX века. Их появление действительно преобразило экономику, торговлю и транспорт, но инвестиционный энтузиазм оказался настолько велик, что между отдельными городами прокладывали сразу несколько конкурирующих маршрутов. Многие проекты не смогли обеспечить ожидаемую доходность. Сегодня похожие процессы происходят вокруг искусственного интеллекта. Но современный фондовый рынок способен пройти путь от эйфории до кризиса значительно быстрее.

Новый механизм обвала: слишком много акций

Главное отличие нынешнего технологического бума заключается в том, что кризис может начаться ещё до возникновения избытка вычислительных мощностей или снижения спроса на услуги искусственного интеллекта. Когда стоимость технологических компаний достигает чрезвычайно высоких значений, у них появляется сильный стимул продавать новые акции. Это позволяет привлечь огромные суммы для строительства инфраструктуры, разработки продуктов и закрепления лидирующих позиций.

Одновременно ранние инвесторы, основатели и сотрудники компаний, получившие крупные пакеты акций, стремятся реализовать часть своих активов. После многолетнего роста стоимости бизнеса такая продажа может принести им сотни миллионов или миллиарды долларов. В результате на фондовом рынке появляется всё больше ценных бумаг. Но количество денег, которые инвесторы готовы вложить в их приобретение, не обязательно увеличивается такими же темпами.

Возникает дисбаланс между предложением акций и спросом на них. Именно он способен привести к падению котировок, даже если сами технологические компании продолжают развиваться и их продукция остаётся востребованной.

Эту проблему подробно рассматривают аналитики инвестиционной компании GMO Бен Инкер и Джон Пиз в исследовании A Catalyst for the AI Bubble Break — «Катализатор схлопывания пузыря искусственного интеллекта». Их главный вывод заключается в том, что нынешние инвесторы могут недооценивать угрозу со стороны увеличивающегося предложения акций.

Почему дорогие чипы Nvidia не гарантируют безопасности рынка

Сторонники дальнейшего роста технологических акций часто указывают на высокий спрос на оборудование для искусственного интеллекта. Передовые процессоры Nvidia остаются дорогими и востребованными. Аналогичная ситуация наблюдается с газовыми турбинами, необходимыми для энергоснабжения крупных центров обработки данных. Производители оборудования получают масштабные заказы, а технологические корпорации продолжают инвестировать в инфраструктуру.

На первый взгляд всё это свидетельствует о прочности инвестиционного бума. Однако, как отмечают аналитики GMO, высокая стоимость оборудования не обязательно означает устойчивость котировок компаний, связанных с новой технологией.

Подобная ситуация уже наблюдалась во время кризиса интернет-компаний в начале 2000-х годов. Тогда строительство телекоммуникационных сетей сопровождалось огромным спросом на оптоволоконный кабель.Даже после резкого падения акций интернет-компаний оптоволокно некоторое время оставалось востребованным товаром. Развитие телекоммуникационной инфраструктуры продолжалось, хотя инвесторы уже понесли колоссальные потери.

Это важное различие: технология может сохранять экономическую ценность и успешно развиваться, в то время как акции компаний, связанных с ней, резко дешевеют. Поэтому высокий спрос на процессоры Nvidia, серверы  и энергетическое оборудование сам по себе не доказывает, что фондовый рынок защищён от обвала.

Один процент новых акций — четыре процента потери стоимости

Исследование GMO содержит особенно тревожную оценку возможного влияния новых выпусков акций на рынок. Согласно расчётам аналитиков, в исторических наблюдениях увеличение общего предложения акций на 1% сопровождалось снижением стоимости фондового рынка примерно на 4% в течение следующего года при прочих равных условиях.

Это не универсальная математическая закономерность и не гарантированный прогноз. Речь идёт об исторической зависимости, обнаруженной исследователями. Тем не менее она показывает, насколько чувствительным может быть рынок к изменению количества доступных для покупки ценных бумаг.

Особую опасность представляет ситуация, когда новые акции начинают поступать на рынок одновременно с достижением чрезвычайно высоких оценок компаний. Инвесторы, готовые платить большие деньги за ограниченное количество акций перспективных предприятий, могут изменить своё поведение, когда предложение резко увеличится. В результате снижение котировок одной крупной компании способно повлиять на оценку других технологических предприятий и постепенно распространиться на весь фондовый рынок.

SpaceX, OpenAI и Anthropic могут изменить баланс

Одним из главных источников нового предложения акций могут стать крупнейшие технологические компании, долгое время остававшиеся частными. В статье The Wall Street Journal особое внимание уделяется SpaceX. После июньского размещения её акций на бирже должны постепенно завершаться периоды ограничений на продажу бумаг ранними инвесторами и другими акционерами.

По оценкам, приведённым в материале, только SpaceX к июню 2027 года может увеличить предложение акций на американском рынке приблизительно на 1%. Значительные дополнительные объёмы ценных бумаг могут появиться и в результате ожидаемых размещений или продаж акций компаний Anthropic и OpenAI, занимающих ведущие позиции в разработке систем искусственного интеллекта.

Для инвесторов это создаёт принципиально новую ситуацию. Пока крупнейшие технологические компании оставались частными, желающие вложить средства в перспективные направления искусственного интеллекта были вынуждены выбирать из относительно ограниченного набора публичных предприятий.

Когда на бирже появятся новые крупные эмитенты, капитал сможет перераспределиться между значительно большим количеством компаний. При этом необязательно, чтобы инвесторы полностью разочаровались в искусственном интеллекте. Достаточно того, что часть денег будет направлена из уже торгующихся акций в новые предложения. Такой процесс способен оказать давление на котировки даже наиболее успешных участников технологического рынка.

Американские акции уже стоят очень дорого

Проблема увеличения предложения становится особенно серьёзной из-за нынешнего уровня оценки американских компаний. Циклически скорректированный коэффициент отношения цены акций к прибыли компаний индекса S&P 500 — показатель CAPE — приблизился к значениям, наблюдавшимся во время технологического пузыря конца 1990-х годов.

Этот коэффициент сравнивает текущие рыночные цены с усреднённой за десять лет прибылью компаний с поправкой на инфляцию. Он позволяет оценить, насколько дорого инвесторы платят за способность бизнеса зарабатывать деньги в долгосрочной перспективе. Высокий CAPE не означает, что рынок обязательно обвалится в ближайшее время. Однако он свидетельствует о том, что в ценах акций уже заложены очень оптимистичные ожидания относительно будущих прибылей.

Если такие ожидания не оправдаются или возникнет дополнительное давление со стороны новых выпусков акций, падение может оказаться особенно сильным. По мнению аналитиков GMO, коррекция, которая в обычных условиях могла бы ограничиться 20%, при нынешних оценках способна приобрести масштабы кризиса начала 2000-х годов, когда фондовый рынок потерял около половины своей стоимости. Исследователи подчёркивают, что оснований полностью исключать повторение подобного сценария сегодня нет.

Двадцать лет рынок поддерживала нехватка акций

Важная особенность нынешней ситуации заключается в том, что на протяжении примерно двух десятилетий американский фондовый рынок развивался в условиях совершенно противоположной тенденции. Количество акций публичных компаний постепенно сокращалось.

Корпорации активно выкупали собственные ценные бумаги с рынка. Одновременно происходили слияния и поглощения, в результате которых одни компании приобретали другие. Многие крупные технологические предприятия предпочитали оставаться частными и не проводить размещение акций на бирже.

По оценкам инвестиционной компании Pictet, начиная с 2005 года предложение акций американских публичных компаний сокращалось приблизительно на 1% ежегодно. Исключением стал сравнительно короткий период вокруг мирового финансового кризиса. Для существующих акционеров это было благоприятным обстоятельством.

Когда компания выкупает собственные акции, количество бумаг в обращении уменьшается. Если её прибыль остаётся прежней, на каждую оставшуюся акцию приходится большая доля прибыли. При устойчивом спросе это может поддерживать рост котировок. Таким образом, обратный выкуп акций на протяжении многих лет служил одним из факторов, способствовавших повышению стоимости американских компаний. Теперь ситуация начинает меняться.

Технологические гиганты направляют деньги в дата-центры

Дополнительное давление на рынок создают крупнейшие технологические корпорации, которые резко увеличивают капитальные расходы на развитие искусственного интеллекта. Компании строят дата-центры, приобретают серверы и процессоры, инвестируют в энергетическую инфраструктуру и расширяют вычислительные мощности.

На графике, сопровождающем статью The Wall Street Journal, показан стремительный рост капитальных затрат пяти крупных технологических компаний — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle. Согласно приведённым прогнозам, к концу десятилетия их совокупные ежегодные расходы могут превысить триллион долларов.

Такие инвестиции требуют огромных финансовых ресурсов. Поэтому деньги, которые раньше могли направляться на обратный выкуп акций, всё чаще используются для строительства новых объектов и приобретения оборудования.

Показателен пример Meta Platforms. По данным The Wall Street Journal, с 2021 года по третий квартал 2025 года компания выкупила собственные акции почти на 150 млрд долларов. Однако после этого обратный выкуп прекратился. Для рынка это означает исчезновение одного из крупных постоянных покупателей акций Meta.

Другие технологические корпорации также меняют финансовую стратегию. В частности, Alphabet и Oracle разместили новые акции на десятки миллиардов долларов. В результате формируется двойное давление: на рынке появляется больше ценных бумаг, а некоторые из крупнейших компаний одновременно сокращают собственный спрос на них.

Почему искусственный интеллект может продолжать развиваться даже после биржевого кризиса

Один из наиболее важных выводов исследования заключается в том, что возможный обвал технологических акций не обязательно будет означать провал искусственного интеллекта. Инвестиционные пузыри и реальные технологические революции нередко существуют одновременно.

Железные дороги изменили экономику XIX века, несмотря на банкротства многочисленных железнодорожных компаний. Интернет стал основой современной цифровой экономики, хотя многие предприятия эпохи доткомов исчезли после биржевого краха. Аналогичная ситуация возможна и с искусственным интеллектом.

Технология может продолжать совершенствоваться, находить новые области применения и повышать производительность труда. Спрос на вычислительные мощности может оставаться высоким. Однако всё это не гарантирует, что сегодняшние цены акций технологических компаний оправданы.

Инвесторы приобретают не саму технологическую революцию, а доли в конкретных предприятиях по определённой цене. Если стоимость этих долей оказывается чрезмерно высокой, даже успешное развитие бизнеса не всегда способно обеспечить ожидаемую доходность. Более того, приток новых акций на рынок может вызвать падение котировок независимо от того, насколько успешно развивается сама технология.

Главный риск находится не только в дата-центрах

На фоне ажиотажа вокруг искусственного интеллекта внимание инвесторов обычно сосредоточено на нескольких вопросах: сколько вычислительных мощностей потребуется, насколько быстро будут совершенствоваться модели, смогут ли компании окупить вложения в инфраструктуру и не возникнет ли избыток дата-центров.

Все эти вопросы остаются важными. Но аналитики GMO предлагают обратить внимание на более непосредственную угрозу. Речь идёт о количестве акций, которые могут поступить на рынок в ближайшие годы. Крупные публичные размещения, продажи бумаг ранними инвесторами, новые выпуски акций технологических корпораций и сокращение программ обратного выкупа способны одновременно изменить баланс спроса и предложения.

При нынешних высоких оценках американских компаний даже относительно небольшое изменение этого баланса может вызвать значительные последствия. Именно поэтому возможный конец нынешнего биржевого бума не обязательно будет связан с разочарованием в искусственном интеллекте. Рынок может начать падать в тот момент, когда технологическая революция будет находиться в самом разгаре.

Главный парадокс заключается в том, что акции компаний, создающих будущее искусственного интеллекта, могут подешеветь не из-за недостатка интереса к этой технологии, а из-за того, что слишком многие захотят заработать на её успехе одновременно.